许荣：也来谈谈价值投资
Blogbuffett转载
过去几年间，我们在A股市场见识到了形形色色的投资者，有认为中国市场满地黄金的人，有认为中国市场一地鸡毛的人，有收益可观而被许为价值投资的人，有自认为坚持价值投资而业绩平平的人。当股票成为街头巷尾的谈资，我们也想再来谈谈我们对于"价值投资"的些许理解，什么是价值投资；当所有人都说价值投资时，价值投资者是否就没有优势了。
什么是价值投资
"价值投资"并不简单等同于基于公司价值的投资，并不简单等同于蓝筹或"白马"股的投资，并不简单等同于低市盈率、低市净率的投资，也不简单等同于基于公司长期发展或竞争优势的投资。
"价值投资"必须是包含了全部以下三个方面的完整概念：
第一是寻找到折价交易的机会（哪里会有便宜的东西卖）；
第二是折价交易的股票是否估值便宜（便宜没好货，是否的确物有所值）；
第三是买入到有实质意义的数量（能否坚持将决定付诸于实施）。
1、寻找折价交易的机会
一笔股票交易，简单而言就是买方与卖方，股票价格在交易完成后的相对长期（一年或更长）之后的变动，决定了只有一方的价值判断是正确的。
涨了就是买方、或者跌了则是卖方，做出了正确的价值判断。每一个投资者都想成为正确的一方，但在实际交易过程中，必然是有一方折价卖出了股票，所以投资者的第一步是在大方向上确定哪里存在机会正在折价卖出，其次再确定折价交易的股票是否的确具有价值。
为什么会有投资者愿意折价卖出股票呢？
从过去几年的发展看，中国证券市场经历了许多新兴市场经历过的发展轨迹，从最初脱离基本面的投机开始，首先是重视企业基本面的投资者取得了对技术分析投资者的胜利，只懂K线分析的投资者折价卖出了基本面良好的公司。接着是重视公司持续发展能力的投资者取得了对只知道EPS（每股收益）的投资者的胜利，后者大幅折价卖出了两三年后高速发展的公司。
而到了不久之前，当众多投资者终于完成了关于投资的基本教育与理解之后，折价交易的机会仍然会普遍存在。一方面，随着市场扩大与投资者的进一步细分，整体市场中的各个细分部分必然不可能得到相同程度的关注与价值分析，不同投资者间依然会存在严重的价值判断差异，而且这种差异是结构性的。例如，大机构会逐步放弃一些小市值股票的研究。
另一方面，即使是受到普遍关注、研究报告充斥的地方，信息依然不会对称甚至正确，折价交易仍然存在。信息化的时代，十分钟内能COPY（复制）、PASTE（粘贴）出一篇架构完整的研究报告，半小时内能炮制一篇济黎民于倒悬、从国际到国内、从竞争优势到tenbagger（能涨10倍的股票）的报告，而这些并不有助于合理的价值判断，消除折价交易。
以我们一年多前对某行业的投资为例，我们当时发现以国外及经验，该行业相对牛市会有最大的敏感性。但接着在研究过程中，我们最初几乎找不到任何相关的国内报告，也没有什么投资研究人员愿作深入的讨论。我们想这很可能就是折价交易的机会，因为寻找折价交易机会的过程中一定是离群并无人喝彩的。
2、折价交易的股票是否估值便宜
在找到存在折价交易机会之后，需要确定折价交易的股票是否的确具有价值。故事里说，我们猜到了这开始，却没料到这结局。而投资中的真相可能是许多人连开始都根本没有猜对。
许多投资者都喜欢讨论自己"价值投资"公司的长期发展前景，许多真正的价值投资公司也的确持续增长。但在价值投资者做出投资决策时，一定是首先从更确定的现实而不是更不确定的未来出发。
公司的现实资产状况及价值、现有盈利能力是首先需要考虑并构成投资价值的基础，而细分市场成长、行业结构与公司地位、生产成本结构、费用支出比例、管理能力等是确定公司是否在发展中创造价值并具有未来价值的约束条件。
那么在具体的对公司的现有价值与未来价值的估值过程中，优秀的价值投资者的判断能力体现在哪里呢？体现在对行业的深刻洞察力。一方面是对于公司现有资产价值与盈利价值的衡量与判断；另一方面更重要的是对行业发展与公司未来。一个充满发展空间的行业也许最终没有任何一个个体公司能受益，或者最终受益大发展的公司是事前根本无法逆睹的。
对于许多不能确定在发展中创造价值的公司，只要其现实资产价值与现有盈利能力相对股价有足够的安全边际，也是很好的"价值投资"标的。
而对于能够在长期发展中创造价值的公司应该支付多少溢价，大部分价值投资者的回答应该是：零。严格意义的价值投资者从来会觉得，为了足够的MarginofSafety（安全边际），稳定增长的溢价从来是给得太多而不是太少。很多人仅看到巴菲特在消费类股票上的巨大成功投资，却没看到巴菲特亦曾大量卖空过消费品，并且获利同样可观，只是这一部分的披露更为隐晦。
所以有意思或接近于悖论的现实是，价值投资者对于一个公司的现有价值与未来价值有着比一般投资者更为确定与清醒的认识，却不会为公司未来长期发展中的价值创造支付过多溢价；而正是因为价值投资者对于公司未来价值的正确判断、并且很少付出代价，一旦未来兑现，就能收益巨大。这就好像巴菲特所做的棒球比喻，放过一切似是而非或略有瑕疵的机会，一旦击出才可能会是本垒打。
再以我们对某行业的投资来看，以当时我们对主要几家公司的价值判断来看，当年（2006年）盈利能力对应的估值水平不超过8倍PE，2007年至少应能持平，在一个步入牛熊转折的市场，相关公司当时的现有盈利能力及对应的这一估值水平构成了投资非常安全的边际。至于行业及公司是否会出现额外的惊喜或长期前景的变化，可以说重要也不重要。不重要，因为我们没有支付任何溢价，现有盈利能力已有非常足够的保障；重要，因为没有支付溢价，一旦未来兑现，就能收益巨大。从现在的情况看，在过去一年多无人喝彩的过程中实际上都是"价值投资"，而到了越来越多投资者认为有价值、看好未来前景时，却是在逐步远离"价值投资"。
3、买入到有实质意义的数量
找到了折价交易机会、做出了正确的价值判断之后，需要坚持将决定付诸于实施。行百里者半九十，实际投资行动并不是一个轻松的过3、买入到有实质意义的数量找到了折价交易机会、做出了正确的价值判断之后，需要坚持将决定付诸于实施。行百里者半九十，实际投资行动并不是一个轻松的过3、买入到有实质意义的数量找到了折价交易机会、做出了正确的价值判断之后，需要坚持将决定付诸于实施。行百里者半九十，实际投资行动并不是一个轻松的过程。
绝大多数情况下，价值投资者的价值判断是离群并无人喝彩的，令其他人乏味的折价交易机会长期看会带来超额收益，但却需要相当长时间来完成纠偏。
在价值投资者实施买入后，股价可能会继续下跌，实证经验应该是在价值投资者最初完成建仓的过程中（比如一年），应该有超过70％的数量是以比最初买入价更低的价格（或相对整体市场变化）买入的。这可以看作市场给予价值投资者更好的买入机会，但同样也是对于价值投资者的煎熬与考验。所以就坚持实施投资决定方面，公募基金很难享有一个真正价值投资者的奢侈。公募基金需要承受较私募基金更大的压力，并且由于受到投资比例、申购赎回、公司规定等限制，会失去在更低价格买入股票的权利。
很多投资者喜欢以价值投资者自居，评论市场无价值，找不到投资品种，我们想，如果是公募基金经理如是说，在大多数情况下可以归为"清谈误国"。
以巴菲特所做的棒球例子，价值投资者应该放过一切似是而非或略有瑕疵的机会，确定真正有机会时才出手击出本垒打。
对于市场内的投资者而言，首先重要的是了解自己资金的风险承受能力与投资周期。包括公募基金在内的很多投资者，参加的可能是更接近于真实的棒球比赛：市场会向你投球，有好球，有坏球，但是大多数情况下在等到有本垒打的好球之前，投资者就必须选择击球，否则在下一个本垒打好球来临之前，投资者已经"出局"了。而我们知道在一个市场中，长期而言最重要的是"活着"：不是曾经击出过、未来可能会击出多少个本垒打，而是必须保留在比赛中。
做一个真正的价值投资者
所以说，做一个真正的价值投资者必须同时坚持以上三个方面：寻找折价交易的机会、评估折价交易的股票的真实价值、买入到有实质意义的数量。很多投资者犯的错误，是仅做到其中某一方面或者某几方面。
那么当"价值投资"成为口头禅时，价值投资者的机会是否越来越小呢。对此，若干年前，格雷厄姆及巴菲特都有很好的回答。
格雷厄姆曾推荐投资者买入高度折价的较低评级债券，相关经纪商傲慢地回答："我们不交易这种低级别的东西"。格雷厄姆评价，正是因为有这些自以为是的人的存在，"价值投资"有了获利的机会。
而巴菲特在1984年纪念《证券分析》出版50周年，于哥伦比亚大学所作"价值投资为什么能够持续战胜市场"的著名演讲中做了几乎同样的回答，正是因为许多自以为是的、许多自认"价值投资"的投资者的存在，真正的价值投资者才有了获利的机会。
从本质上说，"价值投资"的理念并不复杂，但也绝不时髦甚至是孤独的，如果把价值投资者的故事搬上银幕，更可能的是拍成充满内心读白、令人昏昏欲睡的冗长记录片。
已年过90的沃特·斯科劳斯是巴菲特曾列举过认为最好的几个价值投资者之一，沃特·斯科劳斯根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。华尔街上几乎没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。
从另一种意义上说，真正的价值投资者一定是"自私"的，因为重要的不是金钱、地位或名誉（这些都不重要，因为只要是真正的价值投资者，一定都能够得到），惟一重要的就是在追逐价值过程中的自我满足、不断地自我满足。
明天太阳依旧升起，市场依然会起起落落，日复一日，年复一年，而我们每个投资者个体最终都只是市场中的过客。少年弟子，江湖老去。富贵浮云，如此而已。
来源：中木在线，作者为南方基金投资部总监
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Post By：2007/7/1 16:01:00 [只看该作者]
